文/海通证券债券融资部

　　【编者按】
　　上一期本刊刊载了海通证券名为《我国房地产行业债务融资发展趋势研究（上）》，本期将继续刊载下篇。
　　四、对我国房地产企业直接债务融资的建议以及展望
　　房地产行业在“三去一降一补”的问题上，同样存在着高库存，高杠杆的现象，房地产企业已经被贴上重资产、高负债的标签。如何降低企业资金成本和财务杠杆，实现企业全方位的转型升级是企业家们在产业结构调整的经济改革浪潮中必须思考和面对的课题。政府已经充分认识到资本市场对去杠杆和去库存的重要助力作用，提出了增加直接融资比重和探索各个领域资产证券化业务的目标。如何有效借助直接债务融资方式真正实现“三去一降一补”目标，完成业务的转型升级是保证企业未来更好生存发展的当务之急。
　　（一）应该充分利用直接融资的优势，尽可能降低企业的资金使用成本
　　直接融资方式下的投资者与资金需求方对接不需要通过金融媒介的参与，我们称之为“金融脱媒”。金融机构在直接融资模式里扮演的只是专业服务商角色，赚取的是服务费等人工费用，与传统贷款的利差模式完全不同。直接融资市场的天然优势包括以下几个方面。（1）资金成本低，一是利率本身一般比银行贷款低；二是从付息方式上说，公司债券一般一年付一次息，或者到期一次还本付息，而银行贷款通常一个季度支付一次利息，复利也相应增加了成本。（2）规模大，公司债券是一种集约性融资工具，其主要优势是能够大规模融资。这主要是因为公司债券的投资者是分散的，而银行贷款的提供者是单一的，公司债券可以通过众多的投资者分散信用风险，而银行贷款则做不到。（3）期限长，公司债券作为一种资本市场工具，其显著特征就是期限较长。例如，近年中国发行的公司债券年限大部分在十年以上，个别达到 30 年，这是银行贷款所不能比拟的。（4）资金供应者广泛，公司债券基金的供应者非常广泛，既有社会公众个人，也有机构投资者，包括证券投资基金、保险公司、社会保障基金、金融机构、企事业单位等等，而银行贷款资金的提供者只能是商业银行。

　　以海通证券股份有限公司近一年来承销发行的主要房地产企业债券为例统计，帮助企业获取资金累计达367亿元，产品的利率水平主要集中在3%至5%之间，平均的资金使用成本为4.19% 。按照当前1-5年期人民币贷款基准利率4.75%计算，债券融资平均利率低于1-5年期人民币贷款基准利率0.56个百分点，这五家房产商完全通过债券融资可以比银行贷款渠道1年节省2亿元，按照三年计算可节省6亿元，平均每家房产商每年节省4000万元。
　　房地产企业是非常典型的资本密集型行业，开发资金需求庞大，内源性融资较为贫乏，对外源融资的依赖性强。房地产企业通过传统渠道融资受货币政策影响大，当前阶段国家的货币政策基调是控制增量、盘活存量，因此货币供给势必受到较大限制，加之周期型的政府宏观调控，一旦银行紧缩银根会严重影响房地产企业的日常经营与财务状况。决策者应该看到未来直接融资市场的巨大潜力和比较优势，充分借力于资本市场降低自身的资金使用成本，实现企业效益最大化。
　　（二）将会有更多房产商借助资产证券化业务盘活存量资产以实现资金回笼，同时积极开展经营业务的转型与升级
　　房地产企业既是资本密集型行业，也是重资产型企业。其行业特征决定了房地产企业对资产证券化这种新型融资模式的偏爱程度绝不亚于一般债券融资产品。一旦企业充分认识到这种结构化融资方式在房地产行业的比较优势，势必会大大提高资产证券化产品在总融资份额中的比例。
　　如果说房地产行业的资本密集特征导致了企业对资产证券化融资的诉求，那么重资产特征就是这个行业资产证券化业务势必会繁荣的基石和保障。企业可供选择的基础资产决定了资产证券化产品的规模与类型，资产的范围越广、规模越大、种类越多，企业可以通过资产证券化融资的可能性就越大。房地产企业尤其是大型房地产商，拥有的资产范围分布于全国各地乃至全球，百亿级的资产池数不胜数，种类更是多种多样，可以是运营中的商业广场、写字楼 等，也可以是待出租或者销售的商业楼盘或者住宅，甚至可以是在经营过程中出现的尾款形式的应收款项。这些都为房地产企业选择将要证券化的标的资产提供了更多可能的选择，而在这些选择之下，又可以根据被选中资产未来的现金流收益特点以及自身融资需求进行产品设计，以安排融资额度、支付期限以及支付方式等。
　　庞大的资产规模会产生巨额的管理费用，这会导致企业整体盈利水平不佳。国外很多房产商尤其是以酒店管理业务为主的集团公司已经从持有资产模式转向资产管理与经营模式，实现盈利方式的转变以及经营业务的转型升级。当房地产逐渐慢慢远离简单的大开发模式，就会越来越多出现经营型的物业，这些经营型的物业均属于重资产，这就意味着需要有大量的资金流量去盘活，但这资金不能全靠银行。这时利用资产证券化这一新型融资模式盘活当前巨额的存量资产，实现资金的回笼和经营业务的转型升级就显得尤为迫切和重要了。
　　（三）决策者应根据企业融资需求的特点选择最适合自身发展的债务融资产品
　　虽然优质企业尤其是大型国有企业可以与银行通过洽谈协商的方式确定较为灵活的利率和还款方式，但是贷款资金的使用往往比较僵化。未来的银行贷款将更加规范，对房地产项目审查更为严格。公司债券由于其所具有的直接融资优势，在发达国家的资本市场融资体系中一直占据着主导地位。近年来我国逐步发展起来的资产证券化业务在资产组合、破产隔离和信用提高原理上应用程度不同于股权和一般债务融资，因此在融资门槛、融资成本、财务灵活性、优化财务结构、企业商业信息保护等方面相对股权融资及传统的债务融资方式表现了一定的优势 。
　　融资一直是房地产开发的瓶颈，不同项目、不同环节有着不同的风险和融资需求。每一种融资方式都有其优势及特点，只有把握不同类型债务融资方式的差异，才能更好的根据自身情况选择效果最佳的融资产品。我们根据企业在融资中相对比较关注的几方面内容作了如下总结与比较。
　　目前我国房地产行业债券融资占债务融资的比重虽然不及整个市场的占比水平，但从增长趋势来看，将会有更多的房产商从单纯的银行贷款融资渠道转向银行贷款和债券混合融资，并不断加大债券产品的使用力度。房地产行业作为敏感性产业，相关政策调整比较频繁。房产商应密切关注房地产融资政策的变化，及时了解新型债务融资政策的新动向，以期能够在当前体质框架内真正实现通过资本运作提升企业经营绩效的目标。