谢谢主办方邀请我来做这个演讲，给我的题目是人民币国际化对实体经济的影响。我2004年回国，到现在10多年了，回国后研究的比较多的就是人民币国际化和汇率。最近汇率和房价的话题比较热，坊间有种说法，不是房价要下降就是人民币要贬值，所谓的“保汇率还是保房价”的问题。我会把过去十几年来中国的汇率和房价的关系做个回顾，同时和大家分析和探讨下人民币国际化后对经济影响，包括美国新总统特朗普上台后，会对中美经济有哪些影响。
　　首先我们来看下中长期的市场汇率，它的水平是由什么决定的？主要看一个基本面，就是购买力平价。购买力平价就是外国的物价，要等于中国的物价乘上汇率，这是一个中长期平衡的汇率要满足的条件。什么意思呢？就是说两个国家，或者说国内和国外的货物，它的资产价格要趋同，把它换成同一种货币后价格要一致，如果不一致就会有套利空间，中国的东西太便宜，那国外的人都会跑到中国来买东西，中国的物价就会上涨；如果国外的东西便宜，中国人就会到国外买东西，外国物价就会上涨，最后，大家达到一个平衡水平。所以不平衡的时候，要么是物价涨，要么是汇率涨。

　　我们回顾下，从2002年左右开始，中国那时候刚进入WTO，生产力大大提高，效率提高。这时候中国的东西比较便宜，外国的东西比较贵，所以这个时候购买力平价是不平衡的，不平衡了怎么办，要么是涨物价，要么是涨汇率。涨汇率就是人民币要升值，我们知道那时候人民币是不愿意升值的，升值了会影响出口，那怎么办，只能是物价上来，所以包括房价等一些物价开始上涨，最终在2002年到2014年之间，达到一个平衡，甚至有些平过了头。
　　当然，需要强调的是，购买力平价平衡关系说的是平均物价，具体到某一种产品，比如房价会不会上涨，还和当时供求关系等因素相关，只是在大方面，压低汇率汇率会导致物价上涨，这当中也包括房价，这其中，是如何形成这种机制的呢？为什么压低汇率就导致房价上涨？
　　我们分三个步骤来看。第一步，如果压低了汇率，就导致中国的东西便宜，不管是资产还是货物，便宜了，中国的货物出口就多，进口就少。这样一来，大量的资金就会从国外流入到中国来，会造成双顺差，我们叫资本账户顺差和经常性账户顺差。
　　第二步，一旦有了双顺差，而央行又不希望人民币升值太快，那央行就必须把进来的多余货币按照现有汇率买下来，买下来后，这些钱就变成了外汇储备。因为央行是一手买美元，一手卖人民币，这就是结汇。因为要购买多余的进来的钱，所以人民币就会超发。
　　第三步，人民币超发后，就会造成通货膨胀，通货膨胀就使得国内的资产和商品价格开始上涨。自然地，商品中也包括房价的上涨。所以，这就是一个完整的机制，为什么压低汇率，会导致房价上涨。
　　我们来看下中国的外汇储备情况。在2002年的时候，中国的外汇储备只有2万亿人民币，而到2014年的时候，超过了27万亿人民币。所以我们来看央行的资产负债表，会发现它扩充得非常快，原因是央行必须购买双顺差带来的过剩外币，这些是通过人民币基础货币、以及超发货币来完成的。
　　所以，简单总结下，不让人民币汇率自动浮动的后果就会造成双顺差，双顺差以后造成外汇储备大量增加，外汇储备通过发人民币买来的，那人民币就会有超发，人民币超发会造成一些资产和物品快速的上涨。所以一线城市房地产快速上涨和货币超发有关系的。
　　回到近几年，我们看到从2014年开始，人民币兑美元开始贬值，所以，有些经济学家说，人民币被高估了。我想，人民币兑美元贬值主要有三方面的原因：
　　第一方面，是美联储加息了。美联储从去年年底开始加息，加息了，一些国外的钱从中国又回流到美国去，造成了人民币贬值的一定压力。
　　第二方面，是中国经济增速的下滑。中国经济增速的下滑，以及中国企业的全球化资产配置，造成了资金向国外走的一个趋势，这也对人民币造成贬值压力。
　　究竟会贬值多少，这是一个非常复杂的问题，因为影响汇率的因素太多。我个人觉得，随着中国经济转型改革加速，实体经济发展趋稳，人民币贬值的力度不会那么大。我个人觉得幅度会在5%-10%之间。所以说，未来几年对中国经济非常关键，中国经济是否能跨过转型增速这一关，将会是一个决定人民币会贬还是升的一个最重要因素。
　　我们下面来看下美国新总统特朗普上台后，短期内会对中国汇率的一个影响，这也是大家比较关心的一个话题。
　　我们看到，特朗普对中国汇率的说法一直是自相矛盾的。一方面，他说中国通过操纵汇率，压低了人民币的汇率，增加出口，把美国人的饭碗抢掉了，照这个意思，他希望人民币要升值。但反过来，他批评美联储，说把利率放得太低了，他要把利率升起来，那这样一来，美元必然会升值。我个人的判断，他不会希望人民币大幅升值，因为美国的利率开始逐步起来了，对美国的经济发展、尤其是基建投资都有好处。
　　人民币国际化从中长期来说，是一个必然的结果。过去一直是美元为主导的国际货币体系，这个体系造就了全球经济一体化，对中国过去的发展、崛起也起到了非常重要的作用。
　　对美国来说，货币成为国际货币有好处也有坏处。好处就是铸币税，什么叫铸币税？比如他发货币，其他国家持有的话，等于是拿到美国国债，打了个白条。美国拿国债可以换很多实体东西，比如货币和资产。
　　但有一个特里芬悖论，不可能同时享有2个好处。美国一方面享受国际货币国铸币税的好处，但另一方面，美国国债不断扩大，一直扩下去总有还不起的一天。所以美国国会也一直担心这个问题。
　　而对于人民币国际化，美国一直是一个矛盾心态。一方面，人民币国际化会损害美国金融霸主的地位，美国的金融利益肯定要受到损害。但另一方面，如果中国真的人民币成了国际货币，也为美国分担了一部分国际货币的责任，我们刚刚讲了国际货币的需求，光靠美元去满足是不够的。这个可以解决美国外债过高的问题。
　　对于中国来说，人民币国际化是一个必然趋势，但同时，也面临挑战。
　　我们看到，中国的经济实力已经非常强大，但中国的金融国际化程度，其实是大大滞后于贸易的，中国的金融改革也是滞后的。中国的企业要走出去，要出去收购兼并，中国居民的资产要全球配置，来分散风险，这些其实都需要人民币国际化或者资本账户开放。资本账户的开放会有一定风险，但也不能因噎废食，从长远来说是必然的过程。
　　人民币国际化的步伐最终取决于中国经济的规模和中国对境外投融资的需求，我相信这些在今后的五到十年一定会有很大的改观，中国现在境外的投融资需求已经很大，未来会更大，所以人民币的国际化步伐也会是越来越快的节奏。（本文根据张春教授现场演讲文字整理，未经本人确认，如有细微出入敬请谅解）