摘要  银行贷款长期以来一直是我国企业主要的债务融资渠道，但近年来我国企业的债务融资结构已经逐渐发生转变，债券融资的比重不断得到提高。从房地产行业来看，债券发行规模的扩张明显，但与银行贷款的融资规模相比仍然较低，这与市场整体情况有较大差距。通过数据分析发现我国房地产行业的债券发行空间巨大；同时房地产企业在资产证券化这一新兴债务融资领域已经展开了探索与实践。房地产企业应该充分利用直接融资的各种债券品种优势，真正实现“三去一降一补”中的去杠杆、去产能、去库存，降成本与补短板，推动房地产行业的产业结构调整与转型升级。
　　关键词 债券 资产证券化 债务融资 直接融资 房地产

　　一、我国企业债务融资结构的变动趋势
　　按照存量法计算，在上个世纪90年代，发达国家的直接融资占比已经达到60%的水平，因其经济和金融体系的发展进入相对成熟阶段，金融体系结构趋于稳定。此后呈现缓慢上升趋势，近年来接近70%的水平。发展中国家也由上世纪90年代初期的40%水平稳步攀升到近年来的60%水平。我国直接融资比重自2002年来基本呈持续增长态势，而且这一比例的上升，主要来源于企业债券融资额的大幅上升，而股票市场的融资额相对较低 。但是从横向比较来看，2012年底，我国直接融资比重为42.3%，不仅低于美国的这样市场主导型国家，也低于传统的银行主导型国家德国和日本，以及人均收入远远低于我国的印度和印度尼西亚等国家。
　　通过非金融性机构新增人民币贷款指标与公司信用类债券 指标的历年数据对比发现：虽然金融危机之后政府4万亿资金入市导致企业的银行贷款额度在2009年出现大幅度提升，但是近年来的贷款规模增长幅度不大；与企业银行贷款整体增长情况形成鲜明对比的是公司信用类债券市场规模的迅速扩张，由2008年的8723亿快速增长到2015年的6.7万亿，发行规模平均每年增长8355亿，年平均增长率超过33.8%。2014年企业债券发行规模基本与银行贷款发放规模持平，2015年发行额度已经超出银行贷款1.3万亿。由此可见，我国企业的债务融资结构在近年来发生了显著转变，债券融资在企业融资中的份额显著提升，已经与传统的银行贷款融资一同支撑起企业经营过程中资金需求的来源渠道。

　　二、我国房地产行业债务融资的总体情况介绍
　　长期以来，银行贷款一直是我国房地产企业在经营与开发过程中最主要的融资方式，近十年来贷款规模呈上升趋势，从2006年的4915亿稳步增加到2014年的18054亿，平均年增长率17.6个百分点；但在2015年出现了小幅下降，下降幅度为3.5个百分点。房地产行业的债券融资规模在2010年、2011年出现断档期，主要原因是在2009年年底监管层对于房地产商的融资渠道进行了严格限制，债券融资也因此受到影响；2014年下半年监管机构重启了房企的公司债融资渠道，本来一直被严格限制排除在外的涉房A股公司又获得了在银行间市场交易商协会注册发行中期票据的可能。所以2014年以来，房企的债券融资规模增长十分迅速，这既是房产商融资渠道长期受限的压抑情绪突然得到释放下的债券融资需求强劲反弹，也反映了直接融资方式对于房地产企业的强吸引力。2016年1月至7月中旬，房地产行业的债券融资规模已经突破7000亿，超过去年12个月累计融资规模；而今年的房地产企业银行贷款累计值截止5月底仅为7695亿，较去年同比仅增长3.2个百分点。
　　虽然近年来房地产行业的债券融资规模增长速度明显超过我国整体信用债券融资规模增长速度，但是从与银行贷款的比值来看，与我国市场的整体债务融资结构水平仍然有很大差距。从图3可以发现，我国市场整体的债券融资与银行贷款比值从2010年开始快速攀升，2015年债券规模已经是银行贷款的1.24倍，而房地产行业融资结构转变相对滞后，从2013年才开始提升，增长速率接近市场整体水平，但比值较低，仅为0.39。
　　无论从其他国家的直接融资发展规律来看，还是从我国企业债务融资结构的变化趋势来看，国内房地产企业的直接债务融资比例势必会持续攀升，加之资本市场政策利好，未来直接债务融资的发展空间和创新潜力十分巨大。

　　三、我国房地产行业的直接债务融资现状
　　（一）债券融资已经成为房地产企业重要的融资手段，并且发展空间仍然十分巨大
　　通过对绿地集团、万科A、天房发展及三湘股份 四家大中型房地产商近几年的债务融资结构研究发现，企业债券融资占比在近年来出现快速增长趋势；并且中等规模的天房发展和三湘股份对债券融资方式的使用力度更大。房地产企业的债务融资结构变动与我们得到的房地产行业的债务融资结构变动趋势基本一致，在2013年之前债券融资的比例极低，三湘企业甚至没有使用债券融资方式，但在2014年之后快速增长。
　　出现五年连续下降然后快速提升的主要原因是，在2009年底监管层对于房地产商的融资渠道进行了严格限制，2014年下半年交易商协会开闸，本来一直被严格限制排除在外的涉房A股公司又获得了在银行间市场发行中期票据的可能；2015年证监会也重启了房产商的公司债融资渠道。这四家企业的债券余额占比变动趋势从微观层面预示了房地产行业整个债务融资结构的变动趋势，也从侧面反映了房地产企业对债券融资的巨大需求。
　　郑惠开、谢赤（2016） 在构建融资成本、融资风险、资金到位率的模糊一致判断矩阵基础之上，通过求解多目标规划模型得到了我国相关房地产企业优化的债务融资来源结构比例。结果表明：虽然82.14%的房地产企业房地产预售相对重要性程度高于其它三种来源，但是银行借款、施工方垫资、债券融资的最优融资结构占比也全部超过了20%；并认为万科地产实际债券融资比例仅为0.035，而其最优值为0.252，就万科地产的公司规模和财务状况来看，它完全符合债券发行条件，而且它的债券融资的资金成本率最低，因此可以适当增加债券融资比例，从而降低融资成本。
　　另外，海通证券承销的“绿地控股集团有限公司2015年公司债券（200亿）”、“天津市房地产发展股份有限公司非公开发行2016年公司债券（50亿）”以及“三湘股份有限公司 2016年面向合格投资者公开发行公司债券（10亿）”因为时间节点原因并没有纳入应付债券项，因此这三家企业当前的债券融资占比应该更高。
　　从wind数据库以证监会大分类标准选取2015年134家房地产企业财务报表的相关债务数据，其中69家企业的“应付债券”项不为0，但这 69家上市企业的平均债券融资余额占比仅为8% 左右，另外还有65家房产商在2015年年末无债券融资负债。结合郑开慧的债务结构优化测算来看，在未来几年内相关宏观经济政策利好的前提下，房地产企业合理使用债券融资的空间仍然十分巨大。
　　（二）房地产龙头企业率先开始实施资产证券化，资产资本化进度进一步加快
　　截至2016年6月底，我国企业资产证券化市场存量规模已经达到3700多亿，而仅2015年的发行量就达到了2000亿，已经超过自2003年与2014年发行规模之和。从2016年上半年的市场发行情况来看，今年仍将是资产证券化市场蓬勃发展的一年。
　　自2012年资产证券化试点重启以来，房地产企业同其他企业一样具备了资产证券化的条件，从某些方面来说甚至具有得天独厚的优势。国内以上海浦发集团、万达、苏宁等为代表的大中型企业率先开展了资产证券化业务创新，并根据各自的优势和特点发行了具有创新特色的资产证券化产品。例如，上海浦发集团的“海通资管-浦发集团BT回购项目专项资产管理计划”，盘活存量BT应收账款资产，实现BT应收账款资产出表；融入互联网金融的万达“稳赚1号”，首次以销售尾款为标的资产的“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”等，都是房产商根据企业的资产特点和自身竞争优势量身定制的个性化融资产品。数据统计显示，截至2015年底，我国房地产资产证券化的市场存量项目已超过10支，业内专家更是预计2016年房地产资产证券化业务将实现井喷式发展。
　　“海通资管-浦发集团BT回购项目专项资产管理计划”（以下简称浦发BT）的交易结构是当前我国企业资产证券化的常规运作模式。本专项计划的原始权益人为上海浦东发展（集团）有限公司，其经营业务涉及土地开发和经营管理、城市基础设施项目投融资建设和经营管理、房地产开发和经营管理、建筑施工等。上海海通证券资产管理有限公司作为计划管理人于2014年6月成立的浦发BT存续期间为2014年6月27日至2019年11月10日，共5.32年；发行规模15.8亿元，其中优先级15.01亿元，次级0.79亿元。

　　（本文未完待续，详见下期）